L’avenir de la crypto institutionnelle passe par les prime brokerages

Opinion de : Dominic Lohberger, chief product officer chez Sygnum.

Le risque de contrepartie sur les marchés crypto a toujours évolué par cycles. Les plateformes font défaut ou se font pirater. Les normes se durcissent pendant un temps. Puis, la complaisance revient discrètement à mesure que les pertes sont oubliées.

Ce qui se passe cette fois est différent.

Les acteurs traditionnels de la finance qui entrent dans la crypto doivent adopter les pratiques des marchés financiers établis. Pour la première fois, l’infrastructure existe pour leur permettre de le faire. Ils peuvent refléter des actifs détenus auprès de dépositaires réglementés sur des plateformes de trading sans jamais les déposer sur l’exchange.

C’est un changement durable dans la manière dont les capitaux importants circulent réellement à travers les actifs numériques.

La séparation des pouvoirs

Prenons le flux des opérations de fusions-acquisitions. Ripple a déployé 1,25 milliard de dollars pour acquérir Hidden Road. Hidden Road est un prime broker mondial multi-actifs. Il s’agissait de la plus grande acquisition de l’histoire de la crypto. Cela a signalé que l’infrastructure de trading institutionnelle est l’endroit où la valeur va se concentrer.

Standard Chartered construit un prime brokerage crypto via sa branche de capital-risque. Ce sont des paris sur l’infrastructure faits par des entreprises qui voient où le marché se dirige.

Pendant la majeure partie de l’histoire de la crypto, les exchanges ont joué tous les rôles à la fois. Plateformes de trading, dépositaires et chambres de compensation, les exchanges faisaient tout. Cette confusion des rôles était une nécessité aux tout premiers jours de Bitcoin. Elle n’aurait jamais pu survivre à une adoption institutionnelle à grande échelle. L’effondrement de FTX a rendu ce risque criant, et le piratage de Bybit à hauteur de 1,4 milliard de dollars l’a renforcé. Les tendances plus larges de 2025 ont montré où l’exposition à la contrepartie est devenue un risque opérationnel de premier ordre. C’est là que la séparation entre conservation et exécution est devenue une exigence institutionnelle de base.

Dans la finance traditionnelle, cette séparation des pouvoirs est un principe fondamental. La crypto est enfin en train de rattraper son retard. Un nombre croissant de solutions réglementées de conservation hors exchange rendent désormais cela possible en pratique. Elles permettent aux institutions de détenir des actifs auprès d’un dépositaire tout en tradant sur des exchanges, avec des soldes reflétés et un règlement automatisé. L’efficacité du capital et la sécurité n’ont plus besoin d’être mises en concurrence. La plupart des market makers, hedge funds et bureaux OTC utilisent une forme ou une autre de conservation hors exchange. Ce qui était autrefois considéré comme un coût est devenu un pilier essentiel de la gestion des risques.

Deux modèles, avec des arbitrages différents

Le marché propose désormais deux approches distinctes pour supprimer le risque de contrepartie des exchanges, et elles résolvent des problèmes différents.

La conservation hors exchange, parfois appelée montage tripartite, permet aux traders de détenir des actifs auprès d’un dépositaire tiers tout en recevant un solde reflété sur l’exchange. Si le dépositaire conserve ces actifs séparément et hors bilan, le risque de contrepartie est éliminé. Ces structures tendent à être efficaces en coûts, car le dépositaire n’a pas besoin de mobiliser son propre bilan.

Le prime brokerage est plus riche sur le plan opérationnel. Un prime broker agit comme intermédiaire et offre une intégration unifiée sur plusieurs exchanges, une compensation nette inter-plateformes et de l’effet de levier. C’est essentiel pour les market makers qui exécutent des stratégies sur des dizaines de plateformes. Ce rôle actif signifie que le risque de contrepartie se déplace de l’exchange vers le prime broker. Dans la finance traditionnelle, ce risque est soutenu par des banques d’investissement disposant de bilans massifs. Dans la crypto, les plus grands prime brokers se développent, mais disposent encore de bilans relativement modestes. Ils sont compétents et bien connectés, mais pas encore à l’échelle des banques d’investissement d’importance systémique mondiale. Certains clients institutionnels sont à l’aise avec cet arbitrage.

L’économie du collatéral qui a changé la donne

La partie de ce changement qui mérite une attention égale est la manière dont le collatéral fonctionne désormais. Lorsque le dépositaire est une banque, il peut accepter des instruments financiers traditionnels en garantie, et cela change l’économie du modèle. Un client institutionnel détenant des bons du Trésor américain à très court terme peut les nantir comme collatéral, reflétés sur un exchange à pleine valeur de prêt. Les T-bills ne quittent jamais le dépositaire. Les frais de conservation ne représentent qu’une fraction du rendement que cela génère. Le client obtient un rendement net positif sur un collatéral qui le protège contre le défaut de l’exchange.

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La grande majorité du collatéral déployé aujourd’hui dans les structures de conservation hors exchange de niveau bancaire est constituée de T-bills. Quand la protection contre le risque de contrepartie génère du rendement au lieu de coûter de l’argent, la question de l’adoption se renverse : on passe de « faut-il réduire le risque ? » à « pourquoi laissons-nous du rendement sur la table ? ». L’exception concerne des stratégies comme le basis trade, où le client doit nantir l’actif sous-jacent lui-même. Même dans ce cas, conserver la crypto auprès d’un dépositaire indépendant réduit la surface de risque.

Ce qui vient ensuite

L’univers du collatéral éligible s’élargit rapidement. Les stablecoins sont déjà acceptés dans plusieurs dispositifs hors exchange. Les fonds monétaires tokenisés qui accumulent du rendement en continu et en temps réel arrivent ensuite. La tendance va vers des cadres de collatéral multi-actifs qui permettent aux institutions de déplacer la marge entre les plateformes et d’assurer la sécurité. Dans la crypto, cette réallocation peut se faire en quasi temps réel, 24 heures sur 24.

Dans les mois à venir, davantage de banques d’importance systémique mondiale entreront dans la conservation hors exchange. Cela élargira rapidement la gamme de collatéraux acceptés. À mesure que les deux modèles mûriront, les dépositaires pourraient ajouter davantage d’outils opérationnels. Les prime brokers renforceront leurs cadres de conservation. Cela continuera jusqu’à ce que la distinction compte moins que le résultat. Et ce résultat, c’est une gestion du risque de niveau institutionnel.

L’industrie crypto a passé une bonne partie d’une décennie à débattre de l’arrivée des institutions. Elles sont là, et elles ne s’adaptent pas à l’infrastructure de la crypto. C’est l’infrastructure de la crypto qui s’adapte à elles. Les entreprises qui reconnaîtront ce changement et construiront en conséquence définiront la prochaine ère des marchés des actifs numériques. Celles qui ne le feront pas se retrouveront à gérer les risques d’hier avec les outils d’hier.

Opinion de : Dominic Lohberger, chief product officer chez Sygnum.